الرسالة الاقتصادية من أسواق الأسهم

جيفري فرانكل

أثار التصحيح الأخير في سوق الأسهم -وهو الأول في الولايات المتحدة منذ عامين كاملين- قدرا كبيرا من التعليقات والتحليلات حول التصرف الواجب من قِبَل المستثمرين، والدور الذي لعبته الآلات، والعواقب المترتبة على الاقتصاد الحقيقي. لكن قِلة قليلة من كل ما قِيل كانت مفيدة.

أَكَّد العديد من مستشاري الاستثمار على ضرورة التفكير للأجل البعيد، وليس الاستسلام للفزع عندما تهبط الأسعار. وهم محقون: فالانخفاض في أوائل فبراير ليس سببا وجيها للبيع. السبب الوجيه للبيع هو أن تكون الأسهم مرتفعة أكثر مما ينبغي من منظور طويل الأمد.
الحقيقة هي أن الأسعار لا تزال مرتفعة للغاية نسبة إلى الأساسيات. وكما أشار روبرت شيلر الحائز على جائزة نوبل قبل أسبوعين من التصحيح، فإن نسبة السعر إلى الربح المعدلة دوريا في الولايات المتحدة لم ترتفع إلى مستويات أعلى مما هي عليه الآن إلا مرتين فقط في القرن الماضي: عند القمم التي سبقت انهيار سوق الأسهم في العام 1929 ثم في الفترة 2000-2002. ويعني هذا أن معدل العائد على الأسهم من المرجح أن يكون أقل كثيرا على مدار السنوات الخمس عشرة المقبلة مما كان عليه خلال السنوات الخمس عشرة المنصرمة.
كما كانت الشكوى من زيادة تقلبات السوق بسبب تنفيذ التداولات على نحو متزايد بالاستعانة بآلات في محل البشر من ردود الفعل الشعبية الأخرى. الواقع أننا إذا برمجنا جهاز كمبيوتر بحيث يستجيب لانخفاض الأسعار ببيع المزيد من الأسهم، فإن هذا من شأنه أن يؤدي إلى تفاقم انخفاض الأسعار. لكن الشيء نفسه ينطبق على أمر وقف الخسارة المستخدم بشكل شائع، والذي بموجبه يطلب المستثمر من سمساره بيع الأسهم إذا انخفض السعر عن مستوى محدد.
في حين لا يخدم التداول الآلي العالي السرعة أي غرض اجتماعي مفيد، في اعتقادي على الأقل، فإنه لا يفضي إلى زعزعة الاستقرار إلا إذا كان مبرمجا لذلك. وإذا كان مبرمجا للشراء «عند التراجع» فإن الكمبيوتر قد يولد الطلب على الأسهم المنخفضة الأسعار، فيميل بالتالي إلى تثبيت استقرار الأسعار، تماما كما يفعل المستثمر من البشر الذي يشتري عندما تنخفض الأسعار. ولكن سواء جرى التداول بواسطة آلات أو بشر، فإن الأمر المهم هنا هو التعليمات. والواقع أن الشخص الذي يكتب خوارزمية ما -بهدوء ومقدما- ربما يتخذ اختيارات أكثر ذكاء مقارنة بشخص يراقب الأسعار وهي تنخفض بشدة لحظة بلحظة.
أثار التصحيح الأخير أيضا سؤالا أساسيا حول مدى تأثير كل هذا على الاقتصاد الحقيقي. الحق هو أن سوق الأسهم قد تنهار في حين يكون الأداء الاقتصادي على ما يرام، والعكس صحيح.
السبب الأول وراء هذا هو أن انهيارات أسواق الأسهم ربما تكون ناجمة عن زيادات في أسعار الفائدة، وهي الاستجابة الشائعة للتوسع الاقتصادي. ويثبت التصحيح في فبراير هذه الحقيقة. ويبدو أن شرارة التصحيح اشتعلت بفِعل تقرير صادر في الثاني من فبراير حول ارتفاع الأجور الأمريكية إلى مستويات تجاوزت التوقعات، هذا فضلا عن ارتفاع التضخم في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة.
في الولايات المتحدة، تضمن مثل هذه الأخبار قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي برفع أسعار الفائدة في مارس. كما أعلن بنك إنجلترا في السابع من فبراير أن الأسعار في المملكة المتحدة ربما تصبح «أكثر إحكاما في وقت مبكر بعض الشيء، وبقدر أكبر بعض الشيء» مما كان متوقعا في السابق.
السبب الثاني وراء انفصال سوق الأسهم عن الاقتصاد الحقيقي هو أن الأسواق تنطوي على قدر كبير من العشوائية. فأثناء فقاعة مضاربة، على سبيل المثال، يسارع الجميع إلى الشراء لأن الجميع يشترون، الأمر الذي يؤدي إلى انفصــال الأســـعار عن الأســاســيات الاقتصادية. وعند نقطة معينة، تنفجر الفقاعة، فيسارع الجميع إلى البيع.
في العام الفائت، ساد مزاج «خوض المخاطر» في الأسواق المالية، وكانت جذور هذا المزاج ممتدة إلى تصورات منخفضة بشكل غير طبيعي للتقلبات في المستقبل. وعندما انخفض مؤشر فيكس لتقلبات البورصة إلى أدنى مستوياته، لم يكن ذلك راجعا إلى أساسيات اقتصادية فرضت ذلك الانخفاض. بل على العكس من ذلك، لم يكن سرا أن قدرا كبيرا من المخاطر -مثل ارتفاع معدل التضخم ورفع أسعار الفائدة بوتيرة أسرع من المتوقع- كان في انتظارنا.
ولكن كما يمكننا أن نتكهن بسهولة، لن يتكيف مؤشر التقلبات قبل أن تتجسد الصدمة وتهبط الأسعار. وقد تطلب الأمر حدوث التصحيح في فبراير لتنبيه المستثمرين إلى حقيقة المجازفة. والآن تكيف المؤشر عند مستويات أقرب إلى الطبيعي، لكن أسعار الأوراق المالية ربما تكون على مسار أطول نحو الانخفاض. فلا تزال الأسواق عند مستوى ليس أقل كثيرا من ذروتها.
السبب الثالث وراء انفصال سوق الأسهم عن الاقتصاد الحقيقي هو أن أسعار الأسهم لا تمثل سوى الأرباح الحالية والمتوقعة للشركات. وهذا ليس كمثل الدخل الوطني. في الماضي، لم يكن هذا التمييز بهذا القدر من الوضوح، لأن حصة مستقرة نسبيا من الدخل الوطني ذهبت إلى العمال. ولكن على مدار العقد الأخير أو نحو ذلك، انهارت هذه العلاقة. ويتحكم أصحاب رأس المال في حصة سريعة النمو من الناتج المحلي الإجمالي، وربما يرجع هذا إلى ارتفاع «الريع» الاقتصادي، والذي يعكس تراجع المنافسة وتعاظم القوة الاحتكارية في العديد من القطاعات.
ومن المحتمل أن يكون ازدهار سوق الأسهم في العام الفائت تغذى جزئيا على التوقعات بنجاح الرئيس الأمريكي دونالد ترمب والجمهوريين في الكونجرس في خفض الضرائب على الشركات. والآن بعد استنان القانون، يكاد يكون من المؤكد أن هذه التخفيضات ستؤدي إلى توسيع شريحة رأس المال في فطيرة الدخل بقدر يفوق كثيرا إسهامها في توسيع الفطيرة ذاتها.
ورغم أن وال ستريت ليس كمثل ماين ستريت بطبيعة الحال، فهناك ارتباطات مهمة بين الاثنين. وأي انحدار كبير في السوق ربما يؤدي إلى كساد الاستهلاك والإنفاق الاستثماري، وتقليص دخول كل الشرائح.
من المستحيل أن نتنبأ بتوقيت حدوث مثل هذا الهبوط، أو ما إذا كان ليأتي متزامنا مع الركود التالي. كل ما يمكننا أن نجزم به عن يقين هو أن التقلبات المالية والاقتصادية المنخفضة بدرجة غير طبيعية في العام الماضي انتهت الآن.

أستاذ تكوين رأس المال والنمو في جامعة هارفارد.