وداع ماريو دراغي الخطير

أشوكا مودي

لقد زاد ماريو دراغي من حدة مشاكل منطقة اليورو في الأسابيع الأخيرة من فترة رئاسته للبنك المركزي الأوروبي التي بلغت ثماني سنوات. وقد وعد بأن البنك المركزي الأوروبي سوف يخفض أسعار الفائدة بشكل أكبر لتحفيز اقتصاد منطقة اليورو. يمكن لصُناع السياسة إجراء تخفيضات متواضعة في أسعار الفائدة، والتي لن تساهم بشكل كبير في تعزيز النمو - وستضع ضغوطًا كبيرة على البنوك الهشة في منطقة اليورو.

في شهر يونيو، أعلن دراغي عن قيام البنك المركزي الأوروبي بزيادة التخفيضات في سعر الفائدة وتجديد التيسير الكمي (QE) من خلال شراء السندات الحكومية. وواصل الدعوة إلى «درجة كبيرة من التحفيز النقدي» في أعقاب الاجتماع الأخير لمجلس محافظي البنك المركزي الأوروبي في 25 يوليو .
وفي الآونة الأخيرة، قالت كريستين لاجارد، التي من المقرر أن تحل محل دراغي كرئيسة للبنك المركزي الأوروبي في 1 نوفمبر، إن البنك المركزي «لديه مجموعة أدوات واسعة تحت تصرفه ويجب أن يكون مستعدًا للعمل الجاد». وبالمثل، دعا أولي رين، محافظ البنك المركزي الفنلندي وعضو مجلس إدارة البنك المركزي الأوروبي، إلى اتخاذ إجراءات «حاسمة». ونتيجة لذلك، تتوقع الأسواق المالية قيام البنك المركزي الأوروبي باتخاذ إجراءات صارمة في الاجتماع المقبل للمجلس في 12 سبتمبر .
يكمن الخطر في عدم القدرة على التنبؤ بتدابير البنك المركزي الأوروبي. يقول عضو المجلس الحاكم ينس ويدمان، رئيس البنك المركزي الألماني، إن منطقة اليورو لا تحتاج إلى حوافز نقدية. كما ذكرت العضوة الألمانية سابين لوتينشلاغر في المجلس مؤخرًا «إنه من المبكر جدًا الحصول على صفقة ضخمة». وأضافت: «ليس هناك احتمال حدوث أي انكماش، وبالتالي ليست هناك حاجة لمزيد من التيسير الكمي». يتقاسم كلاس نوت، رئيس البنك المركزي الهولندي، هذا الرأي.
البنك المركزي الأوروبي ليس بنكا مركزيا عاديا. فهو يعمل على خدمة مجموعة من البلدان - أوروبا من الدول القومية - والمصالح المتضاربة هي جزء لا يتجزأ من عملية صنع القرار الخاصة به. قد يؤدي ذلك إلى التأخير وتدابير جزئية.
على سبيل المثال، أجٌل البنك المركزي الأوروبي توفير التيسير الكمي الذي تمس الحاجة إليه لمدة عامين ونصف قبل القيام بذلك أخيرًا في يناير 2015. بحلول ذلك الوقت، انخفض معدل التضخم في منطقة اليورو إلى حوالي 1 %، وعلى الرغم من برنامج التسهيل الكمي الهائل الذي قدمه البنك المركزي الأوروبي لأربع سنوات، والذي استمر حتى ديسمبر 2018، لا يزال التضخم عند هذا المستوى المنخفض.
أثناء متابعة التيسيرالكمي، توقع البنك المركزي الأوروبي أن يرتفع التضخم مرة أخرى إلى هدفه، أي «أقل ولكن قريب من 2 %». ولكن نظرًا لتهديدات صناع السياسة المستمرة بوقف التسهيلات الكمية، استنتجت الأسواق أن البنك المركزي الأوروبي لم يكن ملتزمًا بتحفيز مستدام. وبالتالي، عرف سعر صرف اليورو مقابل الدولار ارتفاعا نسبيا؛ في الواقع، ارتفع اليورو مقابل سلة من العملات الرئيسية. أصبح التضخم في منطقة اليورو «غير مستقر» بسبب قرارات السياسة النقدية. وقد أعلن البنك المركزي الأوروبي الفوز وسحب التسهيلات الكمية قبل الأوان، مع تباطؤ اقتصاد منطقة اليورو.
إن صراع المصالح بين الدول الأعضاء في منطقة اليورو واضح وصريح. حتى وقت قريب، كان التضخم في ألمانيا يبلغ حوالي 1.5 % سنويا. في فرنسا وإيطاليا، كان أقرب إلى 0.6 %. كانت «سابين لوتينشلاغر» محقة في أن ألمانيا بعيدة عن الانكماش الاقتصادي، لكن صدمة أخرى قد تدفع الاقتصادين الفرنسي والإيطالي إلى نتيجة مماثلة.
يبلغ معدل الفائدة الحقيقي (المعدل حسب التضخم) في ألمانيا حوالي -1.5 %؛ وفي إيطاليا، 1-2 %. سيتطلب التحفيز «الكبير والفعال» الذي يدعو إليه رين دفع أسعار الفائدة إلى عمق المنطقة السلبية في إيطاليا وغيرها من دول منطقة اليورو الجنوبية مع نمو بطيء للغاية في الإنتاجية.
حتى لو كان من الممكن تقنيًا دفع أسعار الفائدة إلى عمق المنطقة السلبية، فهناك حدود سياسية لنطاق التسهيل الكمي الإضافي. بداية، يحتفظ البنك المركزي الأوروبي بالفعل بحوالي 25 % من السندات الصادرة عن حكومات منطقة اليورو. لن يقوم أعضاء منطقة اليورو الشمالية بشراء المزيد من سندات الحكومة الإيطالية، خشية أن يتقاسموا الخسائر إذا ساءت الأوضاع في إيطاليا. مثل السابق، سوف يدعم البديل عن توجيه ائتمانات البنك المركزي الأوروبي الرخيصة إلى البنوك المقترضين الإيطاليين والأسبان «اليائسين» الذين يجدون صعوبة في تسديد ديونهم.
ومع تقدم سكان ألمانيا في السن، أصبحت عوائد المدخرات قضية اقتصادية وسياسية كبرى - مما أعطى صناع السياسة الألمان سببًا آخر لمعارضة تخفيض أسعار الفائدة.
تتمثل الحجة الأقوى ضد المزيد من التيسير في تأثيره المحتمل على بنوك منطقة اليورو. عندما يقوم البنك المركزي الأوروبي بتخفيض أسعار الفائدة لسياسته، ستحتاج البنوك التجارية إلى خفض أسعار الفائدة التي تفرضها على قروضها، لكن خفض أسعار الفائدة على ودائعها أمر أصعب بكثير، بحيث تقلص أرباح البنوك. لقد تراجعت أرباح البنوك في منطقة اليورو بالفعل بشكل كبير حيث أصبحت المنطقة بأكملها مليئة بالبنوك.
اشتد الضغط على الأرباح مع تباطؤ نمو منطقة اليورو واقتراب بعض البلدان من الركود. وقد تراجعت نسب مؤشرات أداء الأسهم البنكية في منطقة اليورو بشكل مطرد منذ أوائل عام 2018 وتتراوح الآن بين 0.4 و 0.6 - أقل بكثير من نظيراتها في الولايات المتحدة. تُشير الأسواق إلى أن فرص الربح لدى بنوك منطقة اليورو ضعيفة للغاية، وأن أصولها قد تكون أقل بكثير مما تعتقد البنوك. وبالتالي، سيؤدي الانخفاض البسيط الناجم عن البنك المركزي الأوروبي في أسعار الفائدة إلى أضرار كبيرة في ميزانياتها العمومية. إن حقيقة أن بعض الحكومات قد تحتاج إلى إنقاذ بنوك بلادها يمكن أن تدفعها نحو «حلقة عجز البنوك السيادية».
لا يمكن للبنك المركزي الأوروبي إحراز أي تقدم في هذه المرحلة، لكنه قد يتسبب في ضرر كبير. سوف يكون التحفيز النقدي الإضافي إما أقل من المتوقع أو غير مستدام. ومع ذلك، فإن الجهد التحفيزي الضعيف وسوء التصور يمكن أن يُقوض النظام المالي لمنطقة اليورو والمالية العامة بطرق بعيدة المدى.
قبل مغادرته، يرغب دراغي في تحقيق انتصار أخير. ولكن في حرصه على النجاح عندما لا يتبقى للبنك المركزي الأوروبي أي خيارات سياسية جيدة، فإنه يخاطر بتشويه إرثه.

رئيس بعثة سابقة لألمانيا وايرلندا في صندوق النقد الدولي، وأستاذ زائر في السياسة الاقتصادية الدولية في كلية وودرو ويلسون للشؤون العامة والدولية، جامعة برينستون.